2021年5月12日晚，清华经管学院金融硕士项目中国金融实务课堂系列之四——行业分析第九讲，由安信证券研究中心副所长、军工行业首席分析师冯福章老师讲授，主题为《军工领域的投资框架》。由于疫情原因，本次课程采取了线上、线下融合的授课方式。课程由清华经管学院庞家任教授主持。

冯福章为同学们做分享

冯福章老师结合自身多年的从业经验，为大家展开讲解。本次课程涵盖军工的体系和特征、行业增长因素、行业数据和估值分析等内容。

首先，冯福章老师介绍了我国的军工体系。基本上以十大军工集团为主，分布在兵系、航空、航天、造船、电子、核工业等主要的方向上，规模相差也很大，但总的来说，国内军工行业里都是大头公司。

此外，自2019年国家制定军民融合战略，一部分民营军工企业开始蓬勃发展，在A股上市公司中目前主要集中在信息化、装备制造和新材料三个方向，在资金方面对军费起到有益补充。民营军工企业和央企军工集团的市值比例是3:7。

冯福章老师指出，军工是二级市场里面跌幅第一的行业，但是在去年，其涨幅排名第三，可以看出，军工行业波动性特别大。

事实上，军工行业和其他行业也确实有许多不同：

军工行业的体系比较封闭，但确定性较高，有很多行政性和计划性的领域，相当于计划经济的体系。

专业设备需求多品种、小批量，定制化强，因此毛利率较高，吸引企业参与率较低。

军工行业的产品定价不同于市场化价格，而是根据过去的定价机制，因此提高成本才有市场竞争力。

行业增长比较确定，基本上每年都是正增长，比如军费的投入是刚性的。

无军不稳，无民不富。

冯福章为同学们做分享
接着，冯福章老师讲解了行业增长的因素。因为军工行业比较固化，在很多方面不适应市场经济的需求，但可以通过改革，释放一些活力，从而促进行业增长。

例如持续稳定的军费投入，这是军工行业增长最基本的来源；还有新型号的带动，对应军工设备更新换代的需求；再比如军队改革、军工改革、装备采购机关调整、资产证券化等，对毛利率、净利润、净利润增长率还有ROE的影响都很大。

那么军工子行业的增长是什么情况呢？
冯老师将其分为比较具有投资价值的六大类：
航天特种装备，尤其是导弹，其在国际威慑中的重要性越来越大；
军工材料，包括非金属和金属材料；
信息化，这是目前增速和更新换代最快的子行业，包括军工雷达、导航、通信、红外和芯片等五个方向；
航空装备，随军品数量的需求而提升；
民营企业，估值与市场走向一致；
航空发动机，依靠国内研发投入，虽然目前还没有更多的市场需求，但拥有一个较大的市场前景。

课堂现场
事实上，军工行业在过去几年里发生了很大的变化，主要来自于安全形势的变化。随着我国安全形势的不确定和不稳定性加大，练兵备战的重要性不可忽视，这就意味着军品需求的提升。

比如从2020年6月开始，导弹需求的提升速度加快，在十四五期间的需求量是十三五期间的十倍。因此，行业的生产总值模式正在从重研发轻生产，转变为研发生产齐头并进。

然而，目前军工行业的跌幅是比较大的。从今年1月起，军工是28个行业里跌幅的第一名。但是冯福章老师认为，这个跌幅与基本面情况不一样，而是杀估值这个层面的。

很多公司静态P/E比较高，但是动态P/E相对较少。人们的刻板印象中往往觉得军工的估值特别高，因为行业本身不透明，数据不丰富，在行业调整的时候也没有认真去研究，一旦下跌后，提前抢跑或者杀估值的情况就会形成趋势。

同学们积极提问
课程最后，线上线下的同学们就过高的行业增速、定价问题、行业景气度、子行业投资价值、军工材料的未来战略资源等问题进行了提问，冯福章老师一一进行了详尽的回答。课程在热烈讨论的氛围中圆满结束。

主讲人简介
冯福章，安信证券研究中心副所长、安信证券军工首席分析师。多年来长期专注于军工、机械等领域的研究，包揽了多年新财富最佳分析师军工行业第一名。

中国金融实务课堂

自2014年以来，清华经管学院金融硕士项目先后开设了《中国金融实务课堂 [I] ——中国机构化买方投资行业》、《中国金融实务课堂 [II] ——金融卖方机构》、《中国金融实务课堂 [IV] ——行业研究》、《中国金融实务课堂 [V] ——房地产金融》、《中国金融实务课堂 [VI] ——金融科技》、《中国金融实务课堂 [VII] ——金融投资实务》等各类实务课程。

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