作者简介
卢卡斯•玛希克斯（Lucas Mahieux）博士
助理教授
荷兰蒂尔堡大学经济管理学院

在过去的20年中，被动管理基金有增加的很多。之所以称为被动基金，是因为它们按照公司在权重指数（例如FTSE100或道琼斯工业平均指数）上的权重持有股票。与指数挂钩意味着他们无法修改其投资组合中特定公司的权重。亨利•弗里德曼（Henry Friedman）和卢卡斯•马希尔（Lucas Mahieux）探索了被动型基金的激励机制，以监控他们所投资的公司，并对这些基金在公司的公司治理中所扮演的角色持细微的看法。

在过去的二十年中，三大被动基金管理公司（贝莱德（BlackRock），道富银行（State Street）和先锋银行（Vanguard））将其在标准普尔500强公司中的集体所有权股份增加了近三倍（Hirst和Bebchuk，2019年）。被动管理基金所有权的巨大增加引发了有关公司的公司治理的问题，因为目前尚不清楚被动管理基金在多大程度上有动力监控其投资组合公司。总体而言，减少的监视和监督可能会导致行政人员纠缠，效率低下的公司投资以及对长期风险的漠不关心。

被动型基金主要在价格和业绩上与其他投资选择竞争，以吸引资金流并保留管理资产（AUM）。一方面，竞争可以减少被动型基金参与监督的动机，因为监督还可以使竞争性基金和直接持仓的投资者受益。的确，与主动管理型基金可以根据其预期业绩改变投资组合公司的权重不同，被动型基金持有的股票与公司在已发布指数中的权重成比例。因此，投资于增值治理的被动型基金将以同等的方式提高竞争性基金的绩效。主动型基金可以使被动型基金监控的公司增持，从而进一步降低了被动型基金投资于公司治理的动机。

另一方面，竞争可能为被动型基金提供各种激励，使其参与投资组合中的公司。参与可以实现差异化，从而减少被动和主动资金之间的直接竞争。此外，主要被动基金的规模和持有的规模使它们具有规模经济性，不仅可以从经济上证明参与的合理性，还可以使其有效参与。Rock and Kahan（2019）认为，主动和被动基金在竞争时都有激励提高绩效的动机。

在最近的工作文件中，我们通过分析被动和主动基金在相互竞争以及直接和无风险投资选择时的监督激励机制，阐明了这一争论。为此，我们开发了一种经济模型，在该模型中，被动和主动基金经理可以选择要监视的公司，而主动基金经理则具有有关公司绩效的投资前信息。在该模型中，主动基金投资于具有较高预期绩效的公司，并吸引具有较高风险承受能力的投资者。具有中等风险容忍度的投资者投资于被动型基金以获得多元化收益，而大多数规避风险的投资者则持有无风险证券。我们从监视中得出的含义取决于环境的其他特征。

首先，我们证明了在给定主动基金监管的情况下，投资于同一公司的主动基金与被动基金之间的竞争会降低被动基金对这些公司进行监管的动机。主动监视和被动监视将替代。这种最初的见解与这样的论点一致，即竞争会降低被动资金参与监测活动的动机，因为监测也会使其他竞争资金受益。

其次，考虑到被动资金监控对主动资金监控的影响，我们强调了一种互补效应，这意味着被动资金可能具有与主动资金一样的监控同一家公司的动机。当被动监视对主动监视的影响很大时，主动监视和被动监视比替代监视更有可能是补充。
我们的研究还涉及其他一些公司治理方面的问题。一些学者提出反对被动股东投票的观点，而另一些学者则提出了一项安排，在这种安排中，长期股东每股获得的票数比短期股东要多。我们的结果提供了有关限制基金经理投票权后果的见解。我们表明，取消被动资金的投票权可能会增加或减少主动资金参与监督的动机。同样，限制主动资金的投票权可能会减少或增加被动资金的监控。因此，对总体监测的总体影响是模棱两可的，取决于基金监测选择之间的互补性。

此外，我们的结果还引发了有关维权投资者是否应公开披露其投资组合的持续辩论。为了减轻规模较小的基金经理的“不必要的负担”，美国证券交易委员会建议，只有资产超过35亿美元的投资者才必须提交季度13F申请，从而将门槛从目前的1亿美元提高了。数百家在美国上市的公司都反对这一提议。我们显示，公开或不公开活跃基金投资组合也对基金经理认为最佳的监测活动具有影响。尤其是，缺乏披露会使被动基金更难以针对其监测工作，这反过来又会对主动基金的监测产生溢出效应。我们显示，如果主动基金经理的监控成本非常高或非常低，减少披露会导致较少的总体监控，而如果此成本处于中间水平，则会导致更多的总体监控。该结果凸显了在评估SEC提议的减少披露的成本和收益时考虑监控环境的重要性。

总体而言，我们的研究表明，即使是被动型基金也发现监控投资组合的公司是最佳的，因为这种监控有助于吸引和留住（零售）投资者。我们进一步证明，被动和主动资金监控可能是战略补充，导致对同一公司的监控，或者战略替代品，导致对不同公司的监控。因此，我们的研究对被动资金在公司的公司治理中的作用提供了更为细致入微的观点。
亨利•弗里德曼（Henry Friedman）是美国加利福尼亚大学洛杉矶分校安德森管理学院会计学副教授。他研究的问题涉及公司治理，法规，信息披露，游说和投资者对公司社会责任的偏好。
Lucas Mahieux是蒂尔堡大学蒂尔堡经济与管理学院会计学的助理教授。他的研究兴趣包括银行，公司治理，财务会计和审慎监管。