作者：Robert Normand；
法国ISTEC高等商学院 博士（2020 年）；
CIRANO 项目总监；
蒙特利尔理工学院兼职教授Robert Normand ；

共识货币预测的价值
本文考察了共识货币预测的用户是否可以利用货币预期收益的相对排名信息。尽管货币预测者无法像单一货币预测那样击败随机游走，但预期收益的排名可能会导致显着的异常收益。货币预测的排名由从业者使用的主要通用交易模型解释，这些模型过去已被证明是成功的。
人们普遍对基于基本面的标准汇率模型的预测能力持悲观态度。有关名义汇率的实证文献表明，与宏观经济基本面的线性组合相比，当前汇率通常更能预测未来汇率。这个结果是 Meese-Rogoff (1983) 谜题背后的结果。Engel and West (2005) 提供了一个解释：如果基本面有一个单位根并且未来基本面的折现因子接近于一个，那么汇率可以任意接近随机游走。这些发现使任何预测汇率的尝试都变得可疑。

Rossi (2013) 总结了 1970 年代以来的样本外汇率可预测性文献。她认为，汇率是否可预测取决于模型中包含的变量、模型框架的具体情况和预测评估方法。Rossi (2013) 的一个重要结论是，没有任何模型可以在所有国家和时间段内始终如一地击败随机游走。
这场辩论的一个自然延伸是质疑市场参与者本身是否可以更好地预测未来的汇率，或者他们的表现是否更糟。鉴于直接采用宏观经济因素来预测货币波动可能徒劳无功，而且显然很复杂，因此可以理解，许多外汇经理可能会订阅外部货币预测提供者。这些预测可以补充他们的交易策略。
在他们对外汇汇率预期的调查中，Jongen、Verschoor 和 Wolff（2007 年）表明，与随机游走预测相比，基于调查的预测在统计上不会产生更小的预测误差。在个别预测者生成更准确预测的少数情况下，将来无法利用这些信息。

然而，Pierdzioch 和 Rülke (2015) 研究了专业预测员对新兴市场货币的汇率预测。他们发现他们的预测通常包含有关方向变化的统计上的重要信息。张等人。(2018) 进行了相同的观察，因为他们表明某些结构模型的变化方向确实优于具有统计显着性的随机游走。变化预测的方向允许来自调查的预测可以增加重要价值的可能性。
据我们所知，文献中尚未涉及的一个维度是共识货币预测是否可以有效地对后续货币回报进行排名。货币分析师的主要职责是为其客户提供有价值的建议。由于投资组合经理通常会相对于其他机会来评估金融资产，因此货币分析师可能也会这样做。在这种情况下，相对预期货币回报可能比绝对回报更具信息量。分析师在预测货币绝对水平时可能会遇到困难，但可能擅长预测货币回报等级。这种方法与投资组合经理的方法很接近。Blake、Rossi、Timmermann、Tonks 和 Wermer (2013) 声称，当货币投资是最佳投资组合的一部分时。
本文考察了货币经理遵循货币预测共识排名的价值。我们表明，尽管货币分析师无法击败随机游走，但在“多头/空头”投资组合中遵循货币预测可能会导致显着的超额回报。共识预测投资组合匹配甚至优于货币经理使用的主要通用货币策略的回报。
本研究的第二部分调查了共识预测的主要驱动因素。考虑到构建和维护大型计量经济学模型的成本及其薄弱的预测性能，我们表明货币分析师利用从业人员使用的通用交易规则作为调节其货币预测的因素。

经验方法论
我们的假设是，货币预测不仅是为了最好地预测货币回报，而且主要是根据潜在回报对货币进行排名。打个比方，在股票市场上，经验丰富的投资组合经理较少关注分析师对各种股票的预期回报，而更多地关注公司分析师的偏好，这是从使用相对预期回报及其首选的排名中揭示的。Da 和 Schaumburg (2011) 表明，目标价格相对回报可能导致显着的超额回报。我们推测，尽管货币分析师没有击败随机游走，但他们对预期货币回报的排名仍然可以为投资组合经理带来利润。对于市场参与者，货币分析师了解金融市场的运作方式。有时，他们会从最好的货币经理那里学习策略，或者有时，他们会推广和开发新的策略，然后由投资组合经理使用。因此，对货币分析师和货币投资组合经理使用或开发的策略有积极的反馈。本文的假设是货币分析师应用市场参与者使用的通用策略来帮助他们做出预测。为了预测汇率，我们推测预测者通过不同于计量经济学家使用的统计标准的标准，根据市场参与者自己的经验选择因素。
为了估计跟随货币预测者的优势，基于特征的不同通用“多头/空头”投资组合策略被构建并与共识预测进行比较。为了探索分析师发布的共识预测的决定因素，我们使用基于排名的估计。基于秩的估计器被开发为最小二乘估计器的稳健非参数替代方案。

投资组合结果
汇率和利率预期的调查来自 Fx4Casts 和彭博社。样本跨越 2001 年 10 月至 2017 年 12 月，共计 16 年，涉及 20 种货币。表 1显示了货币的基本统计数据。
实施由货币分析师和学者制定的成功交易规则，用于与共识预测的回报进行比较，并作为解释共识货币预期回报等级的因素。
通用策略是：
• 携带风险（Carry）
• 购买力平价 (PPP)
• 长期回报逆转（RR）
• 动力（妈妈）
• 投资组合流（Flows）
• 12 个月的共识预测
风险套利策略包括买入高利率货币和卖出低利率货币。因为我们的样本包括通货膨胀率较高的国家，所以我们使用 3 个月的实际利率。利差由货币波动率决定。购买力平价战略建立在经合组织估计的 PPP 基础上。该投资组合在低 PPP 货币上做多，在高 PPP 货币上做空。RR 投资组合做多过去 5 年表现不佳的货币，做空基于实际货币价值表现出色的货币。动量策略买入过去 6 个月内回报最高的货币，以及做空回报最低的货币。投资组合流动策略做多上个月流动性为正的货币，做空流动性为负的货币。

投资组合构建如下：每种货币根据一个因素进行排名。形成了两个投资组合。“多头”投资组合由负载最高的 4 种货币组成，而“空头”则由负载最低的货币组成。使用买卖价差将交易成本考虑在内，我们采用市场上使用的传统展期策略，以买入或卖出与中间价格之间的中间市场为代价。
如表 2 所示，在过去 16 年中，使用共识预测的简单策略提供了超过现金 5.2% 的超额回报。这种超额回报高于市场上使用的所有其他典型货币策略。

正如看到的图1中，返回是恒定的且比所测试的其他策略更高。值得注意的是，大多数其他策略在某些时期表现良好，但在其他时期出现了一些负面表现，而共识策略并非如此。然而，共识策略显示出很大的峰度，并且像其他策略一样在风险环境中仍然不稳定。

货币预测的决定因素
我们测试市场参与者使用的常用通用货币模型或因素是否可以解释货币的预测排名。我们假设货币预测者使用这些通用模型来帮助他们形成预测。
如表 3 所示，分析师确定预期回报的方式存在显着差异。分析师不会以相同的方式解释发达货币和新兴货币的信号。
 对于发达市场，套利交易、回报逆转、动量和资金流动等通常的通用交易信号都具有显着的积极影响。值得注意的是，PPP 并不重要。因此，货币分析师似乎使用通用策略来帮助他们对货币进行排名。货币预测人员意识到这些异常情况并相应地使用它们。
这与新兴货币不同。最重要的是，利差交易和动量信号具有显着的负面影响，因为 PPP 因素非常积极且显着。新兴货币的解释完全不同，因为重点与 PPP 策略所反映的货币的长期均衡价值有关。利率上升通常与经济不景气和央行的防御立场有关，并与随后的大幅贬值有关，这可以解释负系数。

结论
货币分析师的主要作用是为其客户提供财务建议。在这方面，我们表明货币分析师似乎为投资组合经理提供了有价值的信息。通用交易模型的组合可以更好地解释共识货币预测。
 
参考
Blake, D.、Rossi, A.、Timmermann, A.、Tonks, A. 和 Wermers, R.，2013 年，分散投资管理：来自养老基金行业的证据。金融杂志，卷。68, No.3, 1133-1178。
Cheung, Y.-W.、Chinn, M.、Pascual, A.、Zhang, Y.，2018 年。汇率预测 Redux：新模型、新数据、新货币。国际货币与金融杂志。
Da, Z.、Schaumburg, E.，2011 年，相对估值和分析师目标价格预测。金融市场杂志，卷。14, 161-192。
Engel, C., West, K.，2005 年，汇率和基本面。政治经济学杂志，卷。113，第 3 期，485-517。
Jongen, R.、Verschoor, W.、Wolff, C.，2007 年，外汇汇率预期：调查和综合。经济调查杂志， 22：1，140-165。
Meese, RA、Rogoff, K.，1983 年，70 年代的实证汇率模型：它们是否适合样本？国际经济学杂志，卷。14、3-24。
Pierdzioch, C.、Rülke, JC，2015 年，关于新兴市场预测的方向准确性。国际经济与金融评论， 38, 369-376。
Rossi, B.，2013 年，汇率可预测性。经济文学杂志，卷。51，第 4 期，1063-1119。